Lecture pratique de la jurisprudence de la Commission des sanctions de l’AMF sur la qualification d’ « Autre FIA »

Introduction

En avril 2026, l’AMF a de nouveau eu l’occasion de se prononcer sur la commercialisation d’un « Autre FIA » et sur les critères de requalification d’un véhicule d’investissement en « Autre FIA », dans le prolongement d’une jurisprudence désormais dense initiée depuis 2019, en sanctionnant notamment le fait, pour un CIF, d’avoir recommandé et conseillé à ses clients d’investir dans des titres ultérieurement requalifiés en FIA, alors même que ces derniers n’étaient pas autorisés à la commercialisation en France.

Au fil des décisions, la Commission des sanctions a affiné une grille d’analyse fondée sur des critères fonctionnels (levée de capitaux, politique d’investissement définie, absence de pouvoir décisionnel des investisseurs), en consacrant une approche résolument centrée sur la substance économique des opérations.

Les décisions récentes confirment ce mouvement : requalification de club-deals, extension à des véhicules ayant procédé à des émissions obligataires, et renforcement des exigences en matière de conformité et de traçabilité.

⬘ Dans quels cas un véhicule bascule-t-il en FIA malgré son habillage juridique ?

⬗ Quels enseignements opérationnels pour les SGP et les CIF ?

⬙ Comment sécuriser ses structurations dans ce contexte ?

La distinction entre un simple club-deal et un fonds d’investissement alternatif (FIA) est, en pratique, loin d’être évidente. Pourtant, ses conséquences juridiques sont radicalement différentes : d’un côté, une structure souple et largement dérégulée ; de l’autre, un cadre exigeant imposant agrément, dépositaire, et conformité au regard de la directive AIFM (2011/61/UE) lorsque la structure comporte des investisseurs « retail » ou lorsque la valeur totale de ses actifs en portefeuille atteint les seuils fixés par l’article R.532-12-1 du CMF[1].

La Commission des sanctions de l’AMF a progressivement clarifié et durci son approche depuis 2019. Les décisions SAN-2019-14, SAN-2020-13, SAN-2021-02, SAN-2021-08, SAN-2022-05, puis SAN-2025-08 (décision Eternam) et SAN-2026-03 (décision Kerdiz) forment aujourd’hui un corpus jurisprudentiel cohérent permettant d’identifier avec précision les critères de requalification et les sanctions encourues.

I. Le cadre juridique : définition et critères

A. La définition légale

L’article L. 214-24, I du Code monétaire et financier, transposant la directive AIFM (2011/61/UE), définit les organismes de placement collectif (OPC) comme des véhicules levant des capitaux auprès d’investisseurs pour les investir conformément à une politique d’investissement définie, dans l’intérêt de ces investisseurs. La qualification d’« Autre FIA » (ou FIA par objet) repose sur des critères fonctionnels et économiques, indépendants de la forme juridique retenue. La position AMF n° 2013-16 (reprenant les orientations ESMA/2013/611) en a détaillé les contours.

B. Les quatre critères cumulatifs

1. OPC sans objet commercial ou industriel

Le véhicule ne poursuit pas d’activité commerciale ou industrielle propre. Il gère des actifs dans une logique de placement collectif dans le but de dégager un rendement collectif pour ses investisseurs.

Illustrations :

• SAN-2025-08 : gestion immobilière sans exploitation.
• SAN-2026-03 : émission d’obligations sans activité propre de l’émetteur.

2. Levée de capitaux auprès d’investisseurs

Des fonds sont collectés et investis collectivement, indépendamment du nombre d’investisseurs ou de leur caractère professionnel.

Illustrations :

• SAN-2025-08 : 14 et 7 investisseurs suffisants.
• SAN-2020-13 : qualification retenue pour un nombre limité de souscripteurs.

3. Politique d’investissement définie

Une stratégie est déterminée à l’avance (statuts, pactes, plaquettes), précisant les actifs, secteur, horizon et rendement ciblés. Cette politique d’investissement doit être connue et approuvée par les investisseurs préalablement à leur souscription dans le véhicule. L’AMF adopte une vision très large des critères permettant de retenir la qualification de la politique d’investissement.

Illustrations :

• SAN-2025-08 : plaquettes commerciales suffisantes.
• SAN-2025-08 : stratégie formalisée dans les actes constitutifs.

4. Absence de pouvoir discrétionnaire des investisseurs

Les investisseurs, en tant que groupe collectif, ne sont pas consultés sur les décisions courantes du véhicule. Critère doctrinal issu de la position AMF n° 2013-16.

Illustrations :

• SAN-2026-03 : actionnaire unique décideur.

SAN-2025-08 : droits d’actionnaire classiques et droits de sortie insuffisants à exclure la qualification.

II. Construction jurisprudentielle : de 2019 à 2026

A. Les décisions fondatrices (2019–2022) : les CIF en ligne de mire

La jurisprudence sur la qualification de FIA et ses conséquences pour les distributeurs s’est d’abord construite autour des conseillers en investissements financiers (CIF).

SAN-2019-14 (28 octobre 2019) : le devoir de vérification préalable

La Commission inflige une sanction pécuniaire à un CIF ayant commercialisé en France un fonds d’investissement luxembourgeois présenté comme un « Autre FIA » (lequel n’était pas autorisé à la commercialisation), pour un montant de près de 8 millions d’euros auprès de ses clients. La décision pose un principe clair : l’ignorance du statut réglementaire d’un produit ne constitue pas une excuse. Le manquement est aggravé lorsque la commercialisation se poursuit après qu’un communiqué de l’AMF a expressément rappelé l’absence d’autorisation.

SAN-2020-13 (18 décembre 2020) : la qualification juridique comme exercice obligatoire

C’est la première décision dans laquelle la Commission se livre à un exercice complet de qualification juridique d’un produit en FIA. Un CIF avait fait souscrire, entre 2016 et 2017, des produits que la Commission requalifie en parts de FIA, en application stricte des orientations ESMA reprises par la position AMF n° 2013-16. Elle rappelle que la qualification de FIA s’attache à la réalité économique du produit et non à son habillage contractuel.

SAN-2021-08 et SAN-2022-05 : l’escalade des sanctions

La décision SAN-2021-08 (30 avril 2021) sanctionne un nouveau CIF pour commercialisation non autorisée d’un « Autre FIA » allemand, confirmée par le Conseil d’État en mars 2023. La décision SAN-2022-05 (26 avril 2022) marque un durcissement notable : le dirigeant du CIF mis en cause se voit infliger une interdiction d’exercer pendant cinq ans, signe d’une escalade dans la réponse disciplinaire du régulateur.

B. Les décisions structurantes (2025–2026) : les SGP et la requalification de club-deals

SAN-2025-08 (Eternam) : la première requalification d’un club-deal

Une SGP agréée avait structuré deux club-deals immobiliers, dénommés « Aigle Noir » et « Mercure Tours », constitués sous forme de SAS et accueillant respectivement 14 et 7 investisseurs. La Commission requalifie ces véhicules en « Autres FIA », en retenant les trois critères cumulatifs : absence d’objet commercial, levée de capitaux mutualisée et politique d’investissement formalisée. Elle ajoute que les investisseurs ne disposaient, en tant que groupe, d’aucun pouvoir discrétionnaire sur les décisions courantes.

Bien qu’agréée, la SGP n’avait ni appliqué le régime des « Autres FIA », ni désigné de dépositaire, en violation des articles L. 214-24, III et L. 533-22-2-1 du CMF. Une sanction pécuniaire de 400 000 euros est prononcée. La décision démontre que même un opérateur agréé peut manquer à ses obligations si ses procédures internes ne sont pas adaptées à chaque type de véhicule géré.

La décision Eternam apporte des précisions décisives sur la politique d’investissement définie : celle-ci peut résulter non seulement des statuts ou pactes, mais aussi des plaquettes commerciales, dès lors qu’elles précisent la typographie d’actifs, le secteur, la zone géographique, l’horizon et les objectifs de rendement.

Sur l’absence de pouvoir discrétionnaire, la Commission précise que la simple détention de droits classiques d’actionnaires ou de droits de sortie ne suffit pas à exclure la qualification d’OPC dès lors que la gestion demeure centralisée. Elle marque aussi un glissement méthodologique notable : la conformité ne se mesure plus à l’existence de procédures formelles, mais à leur effectivité démontrable et tracée.

SAN-2026-03 (Kerdiz) : l’extension aux obligations et aux CIF

La décision Kerdiz étend la requalification à un instrument en apparence classique : des obligations émises par des sociétés du groupe Multitalent. Les entités émettrices des obligations étaient en réalité des entités constituées ad hoc pour réaliser une à deux émissions obligataires en vue de financer des acquisitions immobilières à venir. Les porteurs d’obligations ne disposaient d’aucun droit de vote, l’ensemble des décisions étant confié à un actionnaire unique. La qualification de FIA s’imposait.

La décision présente l’intérêt spécifique de sanctionner un CIF. Elle en dégage deux enseignements : d’une part, le CIF devait s’assurer de l’existence d’une SGP agréée et d’un dépositaire avant toute commercialisation (car les titres étaient souscrits par des investisseurs non professionnels) ; d’autre part, un prospectus ne suffit pas, les régimes Prospectus et AIFM sont cumulatifs, et une autorisation préalable de l’AMF (art. 421-13 du RGAMF) est requise pour commercialiser un FIA auprès de non professionnels en France.

III. Mise en perspective

A. Une ligne directrice constante : la primauté de la substance

L’enseignement central commun à l’ensemble de ces décisions est la primauté de la réalité économique sur la forme juridique. Que le véhicule soit présenté comme un club-deal, une émission obligataire ou une structure ad hoc, la Commission recherche systématiquement si les critères cumulatifs d’un FIA sont réunis. Cette approche est conforme à l’esprit de la directive AIFM, qui vise précisément à éviter les contournements réglementaires par l’habillage juridique.

B. Vers un alignement réglementaire des « Autres FIA »

Les décisions récentes s’inscrivent dans un mouvement réglementaire plus large. Le Rapport annuel du Pôle commun AMF-ACPR 2024 envisage un alignement du régime des « Autres FIA » proposés en unités de compte dans les contrats d’assurance vie sur celui des FIA par nature (FCPR et autres) : l’agrément AMF, aujourd’hui non requis pour ces véhicules lorsqu’ils sont distribués via ce canal, pourrait devenir obligatoire. La fenêtre de tolérance pour les structures d’investissement flexibles se rétrécit.

IV. Enseignements pratiques

Pour les sociétés de gestion de portefeuille :

1. Analyser systématiquement la qualification de tout nouveau véhicule selon les quatre critères cumulatifs.
2. Formaliser par écrit la conclusion retenue et le raisonnement juridique qui la fonde.
3. Si qualification de FIA : désigner SGP et dépositaire si investisseurs retail ou si encours supérieur à 500 millions d’euros (100 millions en cas de recours à l’effet de levier), respecter le programme d’activité AIFM.
4. Documenter et tester l’effectivité des procédures de contrôle des délégataires et de valorisation.
5. Mettre à jour la cartographie des conflits d’intérêts.

Pour les conseillers en investissements financiers :

1. Ne jamais présumer la conformité d’un produit : vérifier systématiquement sa qualification (FIA ou non).
2. En cas de FIA : s’assurer de l’existence d’une SGP agréée et d’un dépositaire (si le véhicule s’adresse à des investisseurs retail ou s’il lève plus de 500 millions d’euros ou 100 millions si recours à l’effet de levier).
3. Vérifier l’autorisation de commercialisation AMF ( 421-13 du RGAMF) pour les non professionnels.
4. Vérifier le statut réglementaire de chaque partenaire avant toute opération.

Conclusion

Les décisions rendues par la Commission des sanctions de l’AMF depuis 2019 forment un corpus jurisprudentiel cohérent et en constante élévation. Elles permettent de délimiter avec précision la frontière entre gestion non régulée et gestion pour compte de tiers soumise au cadre AIFM.

La position de la Commission est claire : la forme ne protège pas, la substance engage. Dès lors qu’un véhicule organise une levée de capitaux selon une politique d’investissement définie, sans pouvoir décisionnel des investisseurs sur les opérations courantes, la qualification de FIA s’impose, avec l’ensemble des obligations qui en découlent.

Pour les praticiens, les précautions s’imposent : toute structuration de véhicule d’investissement collectif doit faire l’objet d’une analyse de qualification rigoureuse, documentée et révisée. Les procédures internes ne valent que si elles sont effectivement déployées et tracées. Dans un contexte réglementaire qui se durcit, l’anticipation est désormais la meilleure protection.

[1] À savoir 100 millions si elle a recours à l’effet de levier ou 500 millions d’euros à défaut d’effet de levier et avec blocage des investisseurs pendant au moins 5 ans.