AIFMD 2 : la fin de la zone grise du private debt approche

La fin de la zone grise du private debt : obligations et mise en conformité des sociétés de gestion

AIFMD II | Directive (UE) 2024/927 | En vigueur : 15 avril 2024 | Transposition : 16 avril 2026

Résumé. La directive AIFMD II (UE 2024/927 du 13 mars 2024) opère un tournant majeur dans la régulation européenne des fonds d’investissement alternatifs : pour la première fois, l’octroi de prêts par les FIA est reconnu, encadré et harmonisé à l’échelle de l’Union. Mettant fin à un paysage fragmenté de régimes nationaux hétérogènes, elle consacre les fonds de dette comme acteurs à part entière du financement de l’économie, tout en leur imposant un cadre prudentiel exigeant. Le présent article analyse en détail les nouvelles obligations — gouvernance du risque de crédit, limites de levier, prohibition de l’originate-to-distribute, rétention du risque, gestion de la liquidité, conflits d’intérêts — et examine les mesures concrètes que les AIFM devront mettre en œuvre avant le 16 avril 2026.

I. Contexte et genèse de la réforme : la fin d’une zone grise

Depuis la crise financière de 2008, le renforcement des exigences prudentielles imposées aux établissements bancaires — notamment à travers les accords de Bâle III — a profondément modifié le paysage du financement de l’économie réelle. Les entreprises, en particulier les PME, se sont tournées vers des sources alternatives. Les fonds de prêts — communément regroupés sous l’appellation private debt — se sont développés de manière considérable au sein de l’Union européenne, comblant partiellement le retrait des banques du financement à moyen et long terme.

Jusqu’à l’adoption d’AIFMD II, ces fonds évoluaient dans un paysage juridique fragmenté. Chaque État membre avait développé ses propres règles : en France, l’AMF encadrait cette activité depuis 2016 par l’instruction DOC-2016-02 ; au Luxembourg, la CSSF avait adopté une approche légèrement distincte via sa FAQ AIFM section 22. Cette fragmentation engendrait des distorsions de concurrence, des arbitrages réglementaires et une insécurité juridique préjudiciable.

La directive (UE) 2024/927 du 13 mars 2024, dite « AIFMD II », publiée au Journal officiel de l’Union européenne le 26 mars 2024, a mis fin à cette situation. En reconnaissant explicitement la possibilité pour les FIA d’octroyer des prêts, directement ou indirectement, y compris via des tiers ou des entités ad hoc dès lors que le FIA ou son gestionnaire participe à la structuration ou à la définition des caractéristiques essentielles du prêt (considérants 5 et 14), la directive consacre le private debt comme composante légitime de la finance de marché européenne. Le message du législateur européen est clair : son développement est encouragé, à condition que ses risques soient pleinement maîtrisés.

II. Champ d’application : qui est concerné et selon quelle intensité ?

A. Une approche à géométrie variable : FIA octroyant des prêts et loan-originating AIFs

AIFMD II distingue deux niveaux d’obligations en fonction de l’intensité de l’activité de prêt. Cette distinction est fondamentale pour les sociétés de gestion, car elle détermine l’étendue des obligations applicables.

D’une part, tout FIA qui octroie des prêts — même accessoirement — entre dans le champ des obligations générales relatives à la gouvernance et à la gestion du risque de crédit. Ces obligations s’appliquent également lorsque l’exposition au prêt est acquise via des tiers dès que le gestionnaire participe à la structuration.

D’autre part, la directive crée la catégorie des loan-originating AIFs (LO AIFs) — fonds dont la stratégie d’investissement consiste principalement à octroyer des prêts. Le critère est avant tout qualitatif : il s’apprécie au regard de l’ensemble de la politique d’investissement du fonds, sans que la directive ne fixe de seuil quantitatif automatique. Ces fonds sont soumis à des obligations prudentielles considérablement renforcées, parmi lesquelles des limites de levier, une obligation de structure fermée (closed-ended) et une exigence de rétention du risque.

B. L’intégration des SPV et structures de titrisation dans le périmètre réglementaire (dont la portée en droit français doit être articulée avec les exceptions au monopole bancaire)

L’une des innovations les plus significatives d’AIFMD II réside dans le traitement des structures de titrisation ad hoc. L’article 4(1)(b)(ar)(ii) modifié, éclairé par les considérants 5 et 14, reconnaît expressément que la gestion d’un FIA peut inclure la gestion de telles structures, sécurisant ainsi juridiquement les montages warehouse.

Cependant, la directive neutralise l’effet traditionnellement recherché de ces montages en matière de périmètre réglementaire. Elle définit l’octroi de prêts comme incluant les prêts accordés indirectement via un SPV lorsque le FIA ou son gestionnaire participe à leur structuration ou à la définition de leurs caractéristiques essentielles. Les prêts logés dans un SPV warehouse sont ainsi juridiquement traités comme des prêts du FIA lui-même, soumis à l’article 15 modifié.

Cette approche consacre une logique de substance économique sur la forme juridique, rapprochant sensiblement le régime des FIA de celui applicable aux établissements de crédit. Les sociétés de gestion ne pourront plus désormais utiliser un SPV comme outil d’externalisation réglementaire. Les structures warehouse devront être entièrement repensées.

Point d’attention pratique — Structures warehouse

Tout SPV via lequel le gestionnaire participe à la structuration ou à la négociation des caractéristiques essentielles des prêts sera pris en compte dans le calcul des expositions du FIA, notamment pour l’appréciation des limites de concentration et du levier. Les structures purement passives — dans lesquelles le gestionnaire se borne à acquérir une exposition sans intervenir dans l’origination — pourraient ne pas entrer dans ce périmètre, mais la frontière restera délicate à établir en pratique et fera vraisemblablement l’objet d’une attention particulière des autorités compétentes.

III. Les obligations substantielles : un cadre prudentiel inspiré de la banque

A. La gouvernance du risque de crédit (article 15(3) modifié)

L’article 15(3) constitue la colonne vertébrale des nouvelles obligations. Il impose à tout AIFM gérant un FIA octroyant des prêts de mettre en place des politiques et procédures efficaces d’octroi, d’évaluation, de gestion et de suivi du risque de crédit, proportionnées à l’ampleur et à la complexité de l’activité. Cette exigence de proportionnalité est bienvenue : elle évite d’imposer aux fonds les plus modestes un dispositif conçu pour les grandes plateformes de direct lending, tout en garantissant un niveau minimal de rigueur.

Concrètement, ces politiques devront couvrir au minimum : les critères d’éligibilité des emprunteurs et les processus de due diligence ; les méthodes de valorisation et de provisionnement des prêts ; les indicateurs de détérioration de la qualité de crédit et les procédures d’alerte précoce ; la gestion des prêts non-performants et des restructurations ; la diversification sectorielle et géographique du portefeuille.

B. La prohibition de l’originate-to-distribute (article 15(4) decies modifié)

La directive interdit formellement aux AIFM de gérer un FIA dont la stratégie d’investissement consisterait à octroyer des prêts dans l’unique but de les céder à des tiers (article 15(4) decies, alinéa 1). Cette interdiction vise à prévenir les comportements pro-cycliques et les risques systémiques associés à une logique de simple intermédiation financière, telle qu’elle avait pu contribuer à la crise des subprimes.

Il importe de souligner que l’interdiction ne porte pas sur la cession des prêts en tant que telle, mais sur la stratégie exclusive de distribution. Les modèles reposant sur la syndication partielle ou le refinancement périodique de portefeuilles demeurent envisageables, à condition qu’ils s’inscrivent dans une logique d’investissement pour le compte des porteurs. La frontière entre les deux sera un enjeu d’interprétation majeur que l’ESMA et les autorités nationales devront préciser.

C. L’obligation de rétention du risque (article 15(4) decies modifié)

Lorsqu’un FIA octroie puis cède des prêts à des tiers, il doit conserver au moins 5 % de la valeur nominale des prêts cédés. Cette rétention doit être maintenue jusqu’à l’échéance du prêt, ou pendant au moins huit ans si la durée dépasse cette limite.

Des dérogations sont prévues de façon strictement encadrée :

• Lors de la liquidation du FIA, si la cession est nécessaire pour rembourser les porteurs ;
• Lorsque la cession est requise pour se conformer à des sanctions ou à des exigences réglementaires ;
• Lorsqu’elle est rendue nécessaire pour mettre en œuvre la stratégie d’investissement dans l’intérêt des investisseurs ;
• En cas de détérioration de la qualité du prêt, à condition d’en informer l’acquéreur.

Cette obligation s’inspire de la logique de rétention du risque consacrée par le règlement européen sur la titrisation (règlement UE 2017/2402, dit « règlement STS »), dont elle partage la finalité d’alignement des intérêts entre gestionnaire et investisseurs — bien que ses modalités précises, renvoyées au niveau 2, demeurent à ce stade incomplètement définies. Elle est susceptible d’avoir un impact significatif sur la gestion actif-passif des fonds et sur leur capacité à recourir à des structures warehouse, dont la compatibilité avec l’interdiction de l’originate-to-distribute devra être appréciée au cas par cas.

D. Les limites de levier (article 15(4) ter modifié)

AIFMD II fixe des plafonds de levier calculés selon la méthode de l’engagement : 175 % de la VNI pour les LO AIFs ouverts et 300 % de la VNI pour les LO AIFs fermés. Ces limites s’entendent comme le rapport entre l’exposition du FIA calculée selon la méthode de l’engagement et sa valeur nette d’inventaire. Les emprunts couverts par les engagements des investisseurs sont exclus du calcul.

Les autorités compétentes conservent la faculté d’imposer des limites plus strictes, après notification à l’ESMA, au CERS et à l’autorité compétente du FIA, lorsque le recours au levier contribue à l’accumulation de risques systémiques. Cette clause de sauvegarde macroprudentielle est cohérente avec les pouvoirs d’intervention conférés aux régulateurs par le cadre européen de surveillance systémique.

E. La structure fermée comme règle par défaut et la gestion de la liquidité (articles 16(2) bis et 16(2) ter modifiés)

AIFMD II pose comme principe que les LO AIFs doivent adopter une structure de type fermé (closed-ended). Ce choix reflète la nature intrinsèquement illiquide des prêts, dont l’échéance est contractuellement déterminée et qui ne peuvent être réalisés à court terme sans perte substantielle de valeur.

Des exceptions sont néanmoins prévues pour les structures ouvertes, mais sous conditions strictes : l’AIFM doit démontrer à l’autorité compétente que son système de gestion du risque de liquidité est compatible avec la stratégie d’investissement et la politique de rachat du fonds (article 16(2) bis). L’ESMA doit élaborer des normes techniques de réglementation (RTS) précisant les conditions auxquelles un LO AIF peut maintenir une structure ouverte (article 16(2) ter). Ces RTS sont en cours d’élaboration et feront l’objet d’une consultation publique spécifique.

En attendant l’adoption définitive des RTS, les AIFM gérant des LO AIFs ouverts devront documenter rigoureusement la cohérence de leur gestion actif-passif, en sélectionnant parmi les outils de gestion de la liquidité (LMT) listés à l’annexe V de la directive — gates de remboursement, suspensions de rachats, side pockets, préavis de rachat — les dispositifs adaptés à leur stratégie spécifique (direct lending, mezzanine, dette distressed, venture debt).

F. Les règles de conflits d’intérêts (article 15(4) sexies nouveau)

AIFMD II renforce de manière substantielle les règles relatives aux conflits d’intérêts dans le cadre des activités de prêt. L’article 15(4) sexies nouveau prohibe expressément l’octroi de prêts à :

• L’AIFM lui-même et aux membres de son personnel ;
• Le dépositaire du FIA et ses délégataires ;
• Les entités du groupe auquel appartient l’AIFM.

Cette interdiction est absolue, sauf lorsque le FIA est un organisme financier qui finance des emprunteurs ne faisant pas partie des entités visées. Elle vise à prévenir les situations dans lesquelles la gestion du FIA pourrait être orientée vers la satisfaction d’intérêts du gestionnaire ou de son groupe plutôt que vers l’intérêt exclusif des investisseurs. Sa portée est particulièrement significative pour les groupes financiers intégrés qui développent des stratégies de captive lending.

G. Les obligations de transparence (article 23 modifié)

AIFMD II renforce les obligations d’information à l’égard des investisseurs. L’article 23 modifié impose aux AIFM gérant des LO AIFs de communiquer de façon exhaustive et régulière :

• La composition détaillée du portefeuille de prêts, incluant la répartition sectorielle, géographique et par notation interne ;
• L’ensemble des coûts et frais supportés directement ou indirectement par les investisseurs, en distinguant les frais de gestion, les coûts de financement et les frais liés aux prêts y compris au niveau des SPV ;
• Les taux de défaut, de recouvrement et de provision du portefeuille ;
• Les éventuels dépassements des limites de levier ou de diversification et les mesures correctrices prises.

Ces obligations de transparence sont consubstantielles à la reconnaissance du private debt comme classe d’actifs à part entière : elles permettent aux investisseurs institutionnels de procéder à leur propre analyse des risques et contribuent à la discipline de marché.

IV. Programme de mise en conformité des sociétés de gestion

A. Audit préalable et cartographie réglementaire des fonds

La première étape du programme de mise en conformité consiste à réaliser un audit exhaustif de l’ensemble des fonds gérés. Pour chaque FIA, l’AIFM devra déterminer : (i) la nature de la stratégie d’investissement afin de qualifier ou non le statut de LO AIF, le ratio prêts/VNI pouvant servir d’indicateur interne sans constituer pour autant un seuil légal ; (ii) la nature des prêts octroyés, en distinguant notamment les prêts d’actionnaires des prêts ordinaires ; (iii) la présence de SPV ou de structures warehouse susceptibles d’être réintégrés dans le périmètre réglementaire ; (iv) la structure du fonds — ouverte ou fermée — et son adéquation avec les nouvelles obligations imposées par la directive.

S’agissant des fonds existants, le régime transitoire doit être soigneusement analysé. Les fonds constitués avant le 15 avril 2024 — date d’entrée en vigueur d’AIFMD II — et n’ayant pas procédé à de nouvelles levées après cette date sont exemptés des limites de levier et de diversification. Ceux ayant levé des capitaux postérieurement à cette date bénéficient d’une période de mise en conformité jusqu’au 16 avril 2029, mais sont soumis à un mécanisme de standstill : leur levier est gelé au niveau constaté à la date de référence et ne peut être accru tant que la mise en conformité n’est pas achevée.

B. Révision et mise en conformité des documents juridiques

Les AIFM devront procéder à une révision approfondie de l’ensemble de leurs documents constitutifs et contractuels. Les prospectus, règlements de gestion, documents d’information clé (DIC/PRIIP) et conventions d’investissement devront intégrer :

• La description précise de la politique d’octroi de prêts, des critères de sélection des emprunteurs et des stratégies mises en œuvre ;
• Les limites de levier applicables et les modalités de calcul selon la méthode de l’engagement ;
• Les règles de diversification et de concentration des expositions ;
• Les conditions d’exercice du droit de rachat et la politique de remboursement le cas échéant ;
• Le détail exhaustif des coûts et frais, y compris au niveau des SPV liés au fonds.

Pour les fonds dont la structure ouverte n’est plus conforme à la règle de principe du type fermé, une modification structurelle devra être envisagée, après concertation avec l’autorité compétente et, le cas échéant, approbation des porteurs de parts.

C. Construction d’un cadre formalisé de gestion du risque de crédit

Les AIFM devront élaborer ou renforcer leur dispositif interne de gestion du risque de crédit en réponse aux exigences de l’article 15(3) ter. Cela implique la rédaction de politiques et procédures documentées couvrant l’intégralité du cycle de vie du prêt : origination, structuration, monitoring, gestion des incidents de crédit, recouvrement et sortie.

Ces procédures devront être auditables, régulièrement revues et soumises à la validation de l’organe de direction. Les comités de risque internes devront intégrer une expertise spécifique au risque de crédit, distincte des fonctions de gestion des risques de marché et de liquidité. Des stress tests spécifiques aux portefeuilles de prêts devront être régulièrement conduits.

D. Mise en place ou renforcement des outils de gestion de la liquidité

Pour les LO AIFs de type ouvert, l’AIFM devra démontrer à l’autorité compétente la cohérence entre son système de gestion de la liquidité, sa stratégie et sa politique de rachat. En pratique, cela implique :

• La sélection et la mise en place opérationnelle d’au moins deux LMT parmi ceux listés à l’annexe V de la directive, adaptés à la stratégie spécifique du fonds ;
• La documentation permanente des paramètres-clés de liquidité : niveau d’actifs liquides, taux de rotation, fréquence et volumes de rachats, analyse des engagements de remboursement ;
• La réalisation de scénarios de stress sur la liquidité du portefeuille, intégrant des hypothèses de défaut simultané de plusieurs emprunteurs.

Ces éléments seront nécessaires pour satisfaire aux exigences des RTS que l’ESMA doit adopter spécifiquement pour les LO AIFs ouverts en application de l’article 16(2) ter.

E. Adaptation des politiques de conflits d’intérêts

En réponse à l’article 15(4) sexies, les AIFM devront réviser leurs politiques de gestion des conflits d’intérêts pour y intégrer explicitement les interdictions nouvelles relatives à l’octroi de prêts. Les cartographies de conflits d’intérêts existantes devront être actualisées ; les procédures de pré-approbation des prêts aux parties liées devront être renforcées ; les dispositifs d’alerte et d’escalade en cas de situation potentiellement conflictuelle devront être formalisés.

Pour les groupes financiers intégrés, une attention particulière devra être portée aux relations intra-groupe : tout prêt accordé à une entité du groupe par un FIA géré par une filiale de gestion devra être scruté avec la plus grande rigueur au regard des nouvelles interdictions.

G. Formation et renforcement des ressources humaines

La mise en conformité effective requiert des compétences spécifiques que les équipes devront développer ou acquérir. Des formations ciblées seront nécessaires pour les fonctions de gestion de portefeuille (analyse du risque de crédit, structuration de prêts), de risk management (gestion de la liquidité des actifs illiquides, stress testing), de compliance (maîtrise des nouvelles obligations et des processus de reporting), et pour les membres de l’organe de direction (responsabilité de validation et de surveillance).

V. Calendrier et articulation avec les dispositions transitoires

Le calendrier de mise en conformité est structuré autour de trois dates-clés :

• 15 avril 2024 : entrée en vigueur d’AIFMD II. Date de référence pour les dispositions transitoires applicables aux fonds existants.
• 16 avril 2026 : date limite de transposition par les États membres et d’entrée en application des obligations principales : prohibition de l’originate-to-distribute, exigences de gouvernance du risque de crédit, rétention du risque, conflits d’intérêts, transparence.
• 16 avril 2029 : fin de la période transitoire pour les fonds existants ayant levé des capitaux après le 15 avril 2024 : limites de levier, exigences de diversification, obligation de structure fermée.

Pendant la période transitoire, la règle suivante s’applique : si un fonds existant dépasse les limites de levier, le gestionnaire ne peut pas accroître davantage le levier du fonds. En revanche, si les seuils ne sont pas atteints, une augmentation du levier demeure possible dans les limites fixées par la directive.

Par ailleurs, les obligations relatives à la prohibition de l’originate-to-distribute, à la rétention du risque et à la gouvernance s’appliquent à tous les prêts originés après le 15 avril 2024, y compris pour les fonds existants bénéficiant du régime transitoire, à compter de la date de transposition nationale (16 avril 2026). Cette précision est d’importance pratique majeure pour les fonds en cours de déploiement.

À surveiller : les RTS de l’ESMA

L’ESMA est chargée d’élaborer plusieurs séries de RTS essentielles pour l’application pratique d’AIFMD II : (1) RTS sur les conditions auxquelles un LO AIF peut maintenir une structure ouverte (article 16(2) ter) ; (2) RTS sur les LMT applicables aux fonds ouverts (annexe V). Ces textes n’étant pas encore définitifs, les sociétés de gestion devront suivre attentivement le processus de consultation et anticiper les ajustements qui en découleront pour leurs fonds ouverts.

VI. Conclusion : vers un modèle de private debt mature et résilient

AIFMD II constitue une réforme structurelle majeure pour le secteur du private debt européen. En harmonisant les règles applicables à l’échelle de l’Union et en reconnaissant pour la première fois le rôle des fonds de prêts dans le financement de l’économie réelle, la directive offre un cadre juridique stable et prévisible.

Le message du législateur européen est cohérent : le développement du private debt est encouragé et légitimé, mais sa croissance doit reposer sur une maîtrise rigoureuse des risques. Les obligations nouvelles — prohibition de l’originate-to-distribute, rétention du risque, limites de levier, encadrement des SPV, renforcement des conflits d’intérêts — dessinent un modèle de fonds de prêts inspiré des meilleures pratiques prudentielles bancaires, adapté à la spécificité des fonds d’investissement alternatifs.

Pour les sociétés de gestion, le défi est à la hauteur des opportunités. Celles qui auront anticipé et structuré leur mise en conformité seront en mesure de s’imposer comme des acteurs crédibles et pérennes du financement non-bancaire européen, au service des entreprises et des investisseurs institutionnels. À l’inverse, celles qui tarderont à engager leur transformation risquent de se voir exclues d’un marché en pleine structuration.

La date du 16 avril 2026 marque donc bien plus qu’une échéance réglementaire : elle signe l’entrée définitive du private debt européen dans l’âge de la maturité.

Références normatives

• Directive (UE) 2024/927 du Parlement européen et du Conseil du 13 mars 2024 modifiant les directives 2011/61/UE et 2009/65/CE (AIFMD II)
• Directive 2011/61/UE du 8 juin 2011 concernant les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (AIFMD)
• Règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012 (mesures d’exécution AIFMD)
• Règlement (UE) 2017/2402 du 12 décembre 2017 relatif aux titrisations simples, transparentes et standardisées (règlement STS)
• Instruction AMF DOC-2016-02 relative aux procédures d’agrément et d’organisation des sociétés de gestion qui gère des FIA souhaitant octroyer des prêts — France
• ESMA, Consultations sur les RTS relatifs aux LMT et aux LO AIFs ouverts (AIFMD II, 2024-2025)
• FAQ CSSF — AIFM Law, section 22 (Luxembourg) — régime des fonds de prêts pré-AIFMD II