2 minutes pour comprendre les SPAC

27/09/21
2 minutes pour comprendre les SPAC

Fort d’un succès retentissant aux Etats-Unis, le nombre de projets d’introduction de SPAC (Special Purpose Acquisition Companies) sur les places boursières européennes est en augmentation constante. La place de Paris a clairement pris position en faveur de la création de SPAC en France. Décryptage d’un véhicule original d’accès au marché financier associant une équipe de fondateurs chevronnés à des investisseurs qualifiés.

 

Un véhicule original d’accès au marché financier

Un compromis entre les mécanismes du private equity et des marchés de capitaux

Les SPAC sont des sociétés sans activité opérationnelle, créées pour être introduites en bourse afin de lever des fonds destinés à financer une opération de fusion-acquisition indéterminée à la date de leur cotation en bourse. L’opération a vocation à porter sur des cibles non cotées dans un secteur identifié dans l’objet social du SPAC, le tout dans un délai prédéfini, n’excédant jamais 24 mois.

 

Tous les SPAC dupliquent le modèle initial américain[1], avec des nuances en fonction des intérêts des parties prenantes. Schématiquement, ils sont créés[2], promus et gérés par une entreprise ou des entrepreneurs reconnus, dont l’expertise et le track-record doivent permettre d’identifier des cibles attractives dans des secteurs prometteurs. Cotés sur le compartiment professionnel du marché réglementé d’Euronext Paris[3], ils s’adressent aux investisseurs qualifiés[4] capables d’exercer des vues critiques sur les montages proposés. Le processus décisionnel est simple : l’assemblée des investisseurs ou le conseil d’administration[5] se prononce sur le projet d’opération sélectionné. Si le projet est refusé, les fondateurs doivent poursuivre leur recherche dans le délai de 24 mois. Si l’opération est réalisée dans ce délai, le SPAC devient une société cotée comme une autre. A défaut de réalisation de l’opération, le SPAC est liquidé.

 

Les SPAC ne font pas l’objet d’une législation dédiée en France. Ils sont construits dans le respect du droit boursier et du droit des sociétés français, nécessitant une expertise juridique pointue. L’AMF, dans un souci de promotion de la place boursière parisienne, a récemment rappelé que le cadre juridique français est parfaitement adapté à la structuration des SPAC[6].

Un mécanisme de cotation « indirecte »

L’absence initiale d’activité opérationnelle et d’identification de cible représentent un avantage distinctif des SPAC, permettant de simplifier et de raccourcir leur calendrier d’introduction en bourse et en particulier de limiter le contenu de leur prospectus.

 

Les SPAC sont également une voie d’accès accélérée à la cotation pour les sociétés non cotées cibles qui ont vocation à fusionner avec le SPAC. Ils représentent une option intéressante de cotation « indirecte », plus rapide et moins coûteuse que l’admission par IPO ou par cotation directe, permettant à la société non cotée cible d’éviter de gérer la complexité liée aux différentes étapes d’une introduction en bourse.

 

L’association entre des fondateurs reconnus et des investisseurs qualifiés

L’importance des fondateurs

L’intuitu personae est fondamental en matière de SPAC. La renommée, l’expérience et les compétences des fondateurs sont essentielles à la qualité et à la réussite du SPAC. Les fondateurs sont les premiers investisseurs, les promoteurs et ceux qui vont financer le coût de l’introduction en bourse. Ils prennent les risques les plus importants. Cela explique que dans le montage type d’un SPAC, les fondateurs vont apporter environ 2,5% du montant total des fonds collectés par le SPAC et obtenir néanmoins 20% du capital et des droits de vote, via le recours aux actions de préférence et aux bons de souscription d’actions[7].

 

La protection renforcée des investisseurs

En investissant dans le SPAC, les investisseurs prennent également des risques, puisque à la date de leur investissement, ils ne connaissent pas la ou les sociétés cibles qui seront acquises à l’initiative des fondateurs. C’est la raison pour laquelle les SPAC sont surnommés « chèques en blanc » ou « coquilles vides ». Les investisseurs bénéficient toutefois de plusieurs mécanismes de protection à différentes étapes de la vie d’un SPAC :

  • Lors de l’introduction en bourse : la rédaction d’un prospectus étant obligatoire, les exigences en termes d’information vont permettre aux investisseurs d’être en mesure d’identifier les facteurs de risques, la stratégie et les objectifs des fondateurs, les critères de réalisation de l’opération de fusion-acquisition, les informations sur les dirigeants, et les conflits d’intérêts ;
  • Lors de la sélection du projet d’opération de fusion-acquisition : les investisseurs bénéficient d’une faculté de rachat de leurs actions par le SPAC au prix de souscription lors de l’introduction en bourse dans l’hypothèse où ils ne souhaiteraient pas soutenir le projet d’opération proposé par les fondateurs et sélectionné par l’assemblée des investisseurs ou le conseil d’administration. Le recours aux actions de préférence et aux bons de souscription d’actions permet la mise en place de ce mécanisme protecteur en faveur des investisseurs ;
  • La mise en place d’un compte séquestre lors de l’introduction en bourse permet de placer les fonds levés afin d’assurer l’indisponibilité de la trésorerie du SPAC jusqu’à la réalisation de l’opération de fusion-acquisition, et de conférer aux investisseurs une garantie de remboursement en cas de demande de rachat de leurs actions faisant suite à la validation de l’opération, ou en cas de liquidation du SPAC à l’issue du délai de 24 mois.

Plusieurs mécanismes peuvent également être envisagés pour inciter les fondateurs à performer dans l’accomplissement de leur mission afin de garantir la pertinence économique et financière du projet d’opération de fusion-acquisition. Parmi eux, l’indisponibilité de leur participation dans le SPAC est régulièrement envisagée[8].

 

 

Perspectives des SPAC

Les SPAC séduisent de nombreux investisseurs grâce aux avantages de la bourse et de la liquidité qu’ils offrent. Les SPAC offrent également la promesse d’émergence rapide de nouveaux champions dans certains domaines en consolidation, comme les infrastructures ou l’énergie. Toutefois, l’expérience récente aux Etats-Unis montre également qu’ils représentent des investissements risqués nécessitant l’accompagnement de conseils juridiques et financiers.

 

 

 

[1] La structure type du SPAC de troisième génération s’impose aujourd’hui comme la norme d’usage dans le monde financier.
[2] La forme juridique du SPAC doit permettre l’introduction sur le marché visé. En France, les sociétés anonymes, les sociétés en commandite par actions et les sociétés européennes paraissent les mieux adaptées.
[3] Il en a été ainsi pour 2MX Organic (décembre 2020), Transition et Dee Tech (juin 2021). D’autres projets sont en cours sur le même compartiment.
[4] Les investisseurs qualifiés sont définis par les articles L. 411-2, D. 411-1 et D. 411-2 du Code Monétaire et Financier. Il doit être noté que les tickets d’entrée pour investir dans les SPAC sont élevés : 1M€ pour les SPAC cotés à Paris.
[5] La pratique récente observée tend à soumettre le projet d’acquisition au conseil d’administration dans un souci de rapidité du processus.
[6] Le cadre juridique français permet d’accueillir les SPAC à Paris tout en veillant à la protection des investisseurs | AMF (amf-france.org)
[7] Les actions de préférence et les valeurs mobilières composées permettent de créer plusieurs catégories de titres de capital, assurant l’attribution de droits politiques et économiques distincts entre les fondateurs et les investisseurs, ainsi que de prévoir des mécanismes de liquidités différenciés. En pratique les fondateurs et les investisseurs sont détenteurs d’actions de préférence assorties de bons de souscription d’actions dénommées « actions des fondateurs » et « actions de marché ».
[8] Celle-ci étant assurée par (i) l’absence de cotation des « actions des fondateurs » dans un premier temps, (ii) des engagements de conservation pris par les fondateurs et des (iii) liquidités/conversions en actions cotées par atteinte d’objectifs (rémunération en escalier), obligeant les fondateurs à remplir leur mission avec la plus grande diligence et permettant un alignement des intérêts avec les investisseurs.
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